Management package et intéressement dans les LBO

Le management package désigne l'ensemble des mécanismes financiers mis en place au profit des dirigeants et cadres clés d'une entreprise dans le cadre d'un Le LBO : racheter une entreprise avec levier (Leveraged Buy-Out). Son objectif est double : aligner les intérêts du management avec ceux des investisseurs financiers et fidéliser les talents clés pendant la durée de l'opération.

Le contexte du LBO

Dans un LBO, un fonds d'investissement acquiert une entreprise en utilisant un levier d'endettement significatif. La réussite de l'opération repose sur la capacité du management à améliorer la performance opérationnelle de l'entreprise pendant la période de détention (généralement 4 à 7 ans) pour permettre :

•Le remboursement de la dette d'acquisition

•La création de valeur pour les investisseurs (TRI cible de 15 à 25 %)

•Un retour attractif pour le management via le management package

Le management package est donc un outil d'incitation et de Rétention des talents clés après une acquisition qui conditionne une part significative de la rémunération des dirigeants à la création de valeur.

Les composantes d'un management package

Un management package type comprend plusieurs instruments complémentaires :

•Le co-investissement : les managers investissent une partie de leur patrimoine personnel (1 à 5 % du capital) aux côtés du fonds. Cet investissement « at risk » aligne les intérêts et crée un engagement psychologique fort.

•Les actions de préférence : actions à droit de vote multiple ou à dividende préférentiel, permettant aux managers de bénéficier d'un rendement supérieur à leur quote-part en capital.

•Les BSA (bons de souscription d'actions) : instruments donnant le droit de souscrire à des actions à un prix prédéterminé, permettant de capter la plus-value en cas de succès.

•Les AGA (attributions gratuites d'actions) : actions attribuées gratuitement sous conditions de performance et de présence (articles L. 225-197-1 et suivants du Code de commerce).

•Les stock-options : options d'achat d'actions à un prix fixé lors de l'attribution (articles L. 225-177 et suivants du Code de commerce).

•Le ratchet : mécanisme de relution des managers en cas de surperformance de l'investissement.

Les ordres de grandeur

En France, selon une étude AFIC/France Invest de 2023 :

•Les managers investissent en moyenne 1 à 3 % du capital de la holding d'acquisition

•Le management package représente en moyenne 15 à 20 % de la plus-value totale en cas de succès

•Le TRI moyen pour les managers est de 30 à 50 % sur les investissements réussis

•Le gain moyen pour un DG de PME dans un LBO mid-cap est de 500 000 à 3 000 000 euros sur une période de détention de 5 ans

Le choix et la structuration des instruments financiers sont au cœur de la négociation du management package. Chaque instrument présente des caractéristiques fiscales, juridiques et économiques spécifiques.

Les actions ordinaires (co-investissement)

Le co-investissement en actions ordinaires est la base de tout management package. Les managers souscrivent des actions au même prix et dans les mêmes conditions que le fonds.

•Montant : généralement 50 000 à 500 000 euros par manager, selon sa position et ses moyens

•Financement : sur fonds propres du manager, parfois avec un prêt consenti par le fonds ou la société

•Fiscalité : plus-value taxée au prélèvement forfaitaire unique (PFU) de 30 % (12,8 % d'IR + 17,2 % de prélèvements sociaux), ou option pour le barème progressif avec abattement de 50 % ou 65 % pour durée de détention (régime ancien pour les titres acquis avant 2018)

•Risque : perte totale de l'investissement en cas d'échec de l'opération

Les actions de préférence (sweet equity)

Les actions de préférence permettent aux managers de bénéficier d'un retour supérieur à leur quote-part en capital, sous réserve que le fonds ait d'abord atteint son objectif de rendement :

•Principe : les managers souscrivent des actions de catégorie spéciale qui ne donnent droit à une quote-part de la plus-value que si le TRI du fonds dépasse un certain seuil (« hurdle rate », généralement 8 à 12 %)

•Prix de souscription : inférieur au prix des actions ordinaires, reflétant les droits économiques réduits en deçà du hurdle rate

•Fiscalité : sujet à des controverses fiscales majeures (voir section suivante)

Le ratchet

Le mécanisme de ratchet est un système de relution qui augmente la part des managers dans le capital en fonction de la performance :

•Ratchet linéaire : la part des managers augmente proportionnellement à la performance au-delà du hurdle rate

•Ratchet par paliers : la part des managers augmente par tranches (ex : 15 % si TRI > 15 %, 20 % si TRI > 20 %, 25 % si TRI > 25 %)

•Full ratchet : les managers retrouvent une part fixe du capital dès que le hurdle rate est atteint

Les BSA et BSPCE

•BSA (bons de souscription d'actions) : le manager achète un droit de souscription à un prix prédéterminé. Si la valeur de l'action dépasse le prix d'exercice, le manager réalise un gain.

- Fiscalité : plus-value taxée au PFU de 30 % ou au barème progressif

•BSPCE (bons de souscription de parts de créateur d'entreprise) : réservés aux sociétés de moins de 15 ans, immatriculées depuis moins de 15 ans, soumises à l'IS. Fiscalité avantageuse : 12,8 % si le bénéficiaire exerce ses fonctions depuis au moins 3 ans (article 163 bis G du CGI).

Les AGA (attributions gratuites d'actions)

Les AGA sont attribuées gratuitement aux managers sous conditions de présence et/ou de performance :

•Période d'acquisition : minimum 1 an (article L. 225-197-1 du Code de commerce)

•Période de conservation : le cas échéant, fixée par l'assemblée générale (minimum supprimé par la loi Macron de 2015 pour les AGA attribuées après le 8 août 2015)

•Plafond : 10 % du capital social (15 % pour les PME au sens communautaire)

•Fiscalité : gain d'acquisition taxé comme un salaire au-delà de 300 000 euros annuels, et au taux de 30 % en deçà. Plus-value de cession taxée au PFU de 30 %.

La fiscalité du management package est l'un des sujets les plus controversés du droit fiscal français. Plusieurs décisions récentes du Conseil d'État et de la Cour de cassation ont considérablement durci le traitement fiscal de ces dispositifs.

L'arrêt du Conseil d'État du 13 juillet 2021 (n° 428506)

Cet arrêt fondateur a posé le principe selon lequel le gain réalisé par un manager lors de la cession de ses actions de préférence peut être requalifié en traitements et salaires (et non en plus-value) lorsque :

•Le gain est directement lié à l'exercice de fonctions de direction dans la société

•Les conditions d'acquisition et de souscription sont significativement plus favorables que celles offertes au fonds

•Le risque réellement supporté par le manager est faible ou inexistant

Les conséquences de la requalification

La requalification en traitements et salaires a des conséquences fiscales et sociales majeures :

•Taux d'imposition : passage du PFU de 30 % au barème progressif de l'IR (taux marginal de 45 % + contribution exceptionnelle de 4 % au-delà de 500 000 euros de revenu, soit un taux marginal effectif de 49 %)

•Cotisations sociales : assujettissement aux cotisations de sécurité sociale (environ 20 % pour le salarié + 45 % pour l'employeur), au lieu des seuls prélèvements sociaux de 17,2 %

•Rappel et pénalités : en cas de redressement fiscal, application d'intérêts de retard (0,2 % par mois) et d'une majoration de 40 % pour manquement délibéré

En pratique, la requalification peut multiplier le coût fiscal d'un management package par 2 à 3.

Les critères de qualification retenus par l'administration

L'administration fiscale examine plusieurs critères pour déterminer si le gain doit être qualifié de plus-value ou de salaire :

•Le prix de souscription des actions de préférence est-il significativement inférieur à la valeur réelle ?

•Le manager supporte-t-il un risque financier réel et proportionné ?

•Le gain est-il conditionné à l'exercice de fonctions de direction ?

•Le mécanisme de ratchet est-il proportionné à la performance ou constitue-t-il un complément de rémunération déguisé ?

Comment sécuriser le management package ?

Pour minimiser le risque de requalification, plusieurs précautions doivent être prises :

•Valorisation indépendante : faire évaluer le prix de souscription des instruments par un expert indépendant (méthode La méthode DCF expliquée simplement ou multiples de marché)

•Investissement réel : s'assurer que le manager investit un montant significatif et supporte un risque de perte réel

•Conditions de marché : démontrer que les conditions de souscription ne sont pas significativement plus avantageuses que celles du fonds

•Séparation des rôles : distinguer clairement la rémunération du management (salaire, bonus) du retour sur investissement (plus-value)

•Rescrit fiscal : envisager de solliciter un rescrit auprès de l'administration fiscale pour sécuriser le traitement

L'accompagnement par des conseils spécialisés

La structuration d'un management package nécessite l'intervention conjointe :

•D'un avocat fiscaliste spécialisé en private equity

•D'un expert en évaluation pour justifier les valorisations

•D'un avocat en droit des sociétés pour rédiger les documents juridiques

•D'un avocat en droit du travail pour l'articulation avec le contrat de travail

La négociation du management package est un moment clé de l'opération de LBO. Elle intervient généralement entre la signature de la La lettre d'intention (LOI) : modèle et conseils et le closing, et implique un rapport de force entre le fonds et les managers.

Les enjeux de la négociation

Pour le fonds d'investissement :

•Maximiser l'alignement d'intérêts sans diluer excessivement le rendement

•S'assurer que les managers ont « skin in the game » (investissement personnel significatif)

•Structurer des mécanismes incitatifs qui motivent la performance tout en étant fiscalement optimisés

•Retenir les managers clés pendant la durée de détention (Rétention des talents clés après une acquisition)

Pour les managers :

•Obtenir un partage de la création de valeur proportionné à leur contribution

•Limiter leur risque financier personnel (montant du co-investissement)

•Sécuriser le traitement fiscal du gain

•Prévoir des mécanismes de sortie en cas de départ anticipé (good/bad leaver)

Les clauses essentielles à négocier

•Le pourcentage de la plus-value : les managers négocient généralement entre 15 et 25 % de la plus-value totale, en fonction de leur contribution à la création de valeur

•Le hurdle rate : le TRI minimum que le fonds doit atteindre avant que les managers ne commencent à bénéficier du ratchet. Un hurdle rate bas (8 %) est favorable aux managers ; un hurdle rate élevé (15 %) est favorable au fonds

•Les conditions de performance : conditions d'EBITDA, de chiffre d'affaires ou de TRI qui déclenchent le ratchet

•La clause de good/bad leaver :

- Good leaver (départ involontaire : décès, invalidité, licenciement sans faute) : le manager conserve ses droits acquis ou est racheté à la juste valeur

- Bad leaver (démission, faute grave) : le manager perd tout ou partie de ses droits, les actions sont rachetées à leur valeur nominale ou au prix d'acquisition

•Le tag along / drag along :

- Tag along : droit des managers de vendre leurs actions aux mêmes conditions que le fonds en cas de cession

- Drag along : obligation des managers de vendre leurs actions si le fonds décide de céder sa participation

•L'anti-dilution : protection des managers contre la dilution en cas d'augmentation de capital ultérieure

•La liquidité : mécanismes de liquidité intermédiaire (possibilité de céder une partie des titres avant la sortie du fonds)

Le pacte d'actionnaires

L'ensemble des règles du management package est formalisé dans un pacte d'actionnaires qui lie le fonds, les managers et la Créer une holding pour optimiser sa cession. Ce pacte est un document juridique complexe qui doit être négocié avec l'assistance d'un avocat spécialisé.

Points d'attention pour les managers :

•Lire intégralement le pacte (y compris les annexes et les définitions)

•Faire simuler les scénarios de sortie (best case, base case, worst case)

•Vérifier les conditions de good/bad leaver et les mécanismes de rachat forcé

•S'assurer de la cohérence entre le pacte et le contrat de travail

Le management package bénéficie aux dirigeants et cadres clés, mais l'ensemble des salariés peut être associé à la création de valeur via les dispositifs d'intéressement et d'épargne salariale.

L'intéressement dans un LBO

La mise en place d'un accord d'intéressement (articles L. 3312-1 et suivants du Code du travail) est particulièrement pertinente dans un LBO :

•Les critères de performance de l'intéressement peuvent être alignés avec les objectifs du business plan (EBITDA, chiffre d'affaires, BFR)

•L'intéressement bénéficie d'un régime fiscal et social avantageux : exonération de cotisations sociales (hors CSG-CRDS et forfait social) et exonération d'IR si versement dans un PEE

•Il contribue à la mobilisation de l'ensemble des collaborateurs, pas seulement du top management

La participation aux bénéfices

La participation est obligatoire dans les entreprises de 50 salariés et plus (article L. 3322-2 du Code du travail). Dans un LBO, la participation présente des spécificités :

•Le calcul de la réserve spéciale de participation est basé sur le résultat de la société opérationnelle, pas de la holding

•Les charges financières liées à la dette d'acquisition (portée par la holding) ne viennent pas réduire la base de calcul de la participation de la société opérationnelle

•L'acquéreur peut mettre en place un accord dérogatoire plus favorable que la formule légale (Épargne salariale et intéressement lors d'une reprise)

Le PEE et le PERECO

Le plan d'épargne entreprise (PEE) et le plan d'épargne retraite d'entreprise collectif (PERECO) complètent le dispositif :

•Réception des sommes issues de l'intéressement et de la participation

•Abondement de l'employeur (jusqu'à 300 % des versements, plafonné à 8 % du PASS pour le PEE)

•Exonération d'IR sur les plus-values réalisées dans le PEE (après 5 ans de blocage)

•Possibilité d'investir dans un FCPE d'actionnariat salarié

L'actionnariat salarié dans un LBO

Certains fonds d'investissement proposent d'associer les salariés au capital via des dispositifs d'actionnariat salarié :

•FCPE d'actionnariat salarié : fonds commun de placement d'entreprise investi en actions de la holding d'acquisition

•Augmentation de capital réservée aux salariés : les salariés souscrivent des actions avec une décote de 20 à 30 % (article L. 3332-20 du Code du travail)

•Avantages : alignement d'intérêts élargi à l'ensemble des salariés, facteur de motivation et de fidélisation

•Risques : exposition des salariés au risque de perte si le LBO échoue (concentration du risque : emploi + épargne)

L'impact sur la valorisation

Les dispositifs d'intéressement et d'épargne salariale ont un impact sur la Les 5 méthodes de valorisation d'entreprise et sur la structuration de l'opération :

•Coût de l'intéressement et de la participation intégré dans le business plan (impact EBITDA)

•Avantages fiscaux liés à la déductibilité de l'intéressement et des abondements

•Impact positif sur la motivation et la rétention des salariés (facteur qualitatif de valorisation)

•Conformité avec les obligations légales en matière d'épargne salariale